Hay una pregunta que se repite entre los inversores patrimoniales argentinos en las últimas semanas: si el riesgo país perforó los 500 puntos básicos, si el Merval rompió los 3,2 millones en pesos, si el BCRA acumula USD 9.700 millones en lo que va del año, ¿por qué los datos que llegan desde la economía real siguen siendo tan flojos? Conviene aclarar que no son tres datos sueltos. Son las dos caras de un mismo país operando al mismo tiempo en planos distintos.
Hoy se publicó el dato de recaudación de mayo. El titular es triunfal: 21,5 billones de pesos, una mejora real de entre 1,4% y 1,7% interanual, y la primera lectura positiva en términos reales tras nueve meses consecutivos de caídas. En superficie, parecería que la actividad se está recomponiendo. Pero el desglose cuenta otra cosa. El impuesto a las Ganancias creció un 26% real y explica prácticamente toda la mejora, en parte por una base de comparación baja y en parte por cambios normativos que llevaron a una mayor presentación de declaraciones juradas —es decir, una mejora extraordinaria, no estructural—. El IVA, que es el termómetro más directo del consumo masivo, cayó cerca de 8% real. El impuesto al cheque, proxy de transacciones, retrocedió 3% real. Los recursos de la Seguridad Social, atados al empleo formal y los salarios, cedieron 5,2% real. Cuando uno mira el acumulado de los primeros cinco meses de 2026, la recaudación real está abajo 4,9%.
En paralelo, otro dato del día. Entre enero y abril, los subsidios energéticos sumaron USD 1.240 millones, más del doble que en el mismo período del año pasado. El 74% fue para la generación eléctrica. La cobertura tarifaria sobre el costo de generación cayó de 69% a 62%. Es decir: el ajuste fiscal por el lado del subsidio, que era una de las anclas del programa, está retrocediendo en silencio. A esto hay que sumarle que los salarios privados registrados acumulan siete meses consecutivos perdiendo contra la inflación y que el Índice de Confianza en el Gobierno cayó 19,2% desde fines del año pasado.
A mi juicio, lo que estamos viendo es que en Argentina están corriendo dos calendarios al mismo tiempo.
Uno es el calendario del precio: el Merval en máximos, el riesgo país en mínimos del año, las paridades soberanas reaccionando, los bancos liderando las subas. Es el calendario que descuenta normalización, mid-terms americanas favorables, segunda mitad benigna. El otro es el calendario del producto: el IVA cayendo, el empleo formal debilitándose, los subsidios duplicándose, el consumo masivo plano. Es el calendario que vive en el supermercado, en la góndola, en el ticket de luz. Carlos Melconian lo decía en sus últimas notas con la nitidez que lo caracteriza: una cosa es la fiesta del precio, otra cosa es la fiesta del producto. Y en Argentina no terminan al mismo tiempo.
Cuando uno revisa los ciclos de los últimos treinta años en Argentina, aparece una pauta que conviene no olvidar. En la primera fase de la Convertibilidad, entre 1996 y mediados de 1997, el Merval avanzaba mientras el desempleo subía del 13% al 17%; el ajuste vino con la crisis asiática y se profundizó hasta 2001. En 2017, el índice subió alrededor de 70% medido en dólares mientras los salarios reales empezaban a ceder; el ajuste vino en 2018. Importa también señalar el contraejemplo: entre 2003 y 2007 hubo un avance de precios acompañado por una recuperación real del producto — la convergencia esa vez fue hacia arriba, no hacia abajo. Lo que la historia argentina sugiere no es que el precio siempre converge al producto, sino que la disociación rara vez se sostiene por más de 18-24 meses sin resolución. La dirección de la resolución depende del régimen que la sostenga.
Lo que queda: dos termómetros que cuentan dos historias distintas no es una contradicción. Es información, si uno la sabe leer. Reconocer la disociación no es razón para salir del envión; es razón para entender qué parte del retorno proviene de expectativa y qué parte proviene de fundamentos. Claro está, puedo errarle. El criterio que pone esta lectura a prueba es concreto: si en los próximos nueve meses el IVA real no recupera terreno positivo, los salarios reales siguen cayendo y el Merval en dólares se sostiene cerca del nivel actual, la disociación se está estirando en lugar de resolverse. Si en cambio el IVA real se da vuelta y los salarios encuentran piso, estaríamos frente a una convergencia hacia arriba al estilo 2003-2007 — el caso virtuoso. No tiene que ser fácil. Si te parece fácil, hay algo que no estás viendo. No hay correcto o equivocado: hay correcto o equivocado para vos, y lo correcto para vos pasa por preguntarte qué supuestos sostienen los activos en tu cartera actual y cuánto resiste cada uno frente al escenario donde el termómetro del producto manda.
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