Lo que sigue no contradice el optimismo del cuerpo — lo complementa con la pregunta que ese optimismo no responde.
Hay una pregunta que se repite entre los inversores patrimoniales en las últimas semanas: ¿hasta dónde puede sostenerse la desinflación oficial cuando los precios mayoristas corren al doble del minorista?
El dato del INDEC dice que en abril el IPC subió 2,6% mensual. El IPIM —ese índice que mide lo que les cuesta producir a las empresas argentinas— trepó 5,2% en el mismo mes. Una diferencia de 2,6 puntos porcentuales en una sola medición, con el IPIM acelerando 1,8 pp respecto de marzo. En paralelo, los salarios privados acumulan siete meses consecutivos perdiendo contra la inflación: en marzo subieron 2,1% nominal contra un IPC de 3,4%. Conviene aclarar que estos no son tres datos sueltos, son las tres caras de una misma dinámica.
Cuando uno revisa los ciclos de precios en la Argentina de los últimos veinte años, aparece algo que no se discute lo suficiente: la diferencia entre IPIM e IPC nunca dura para siempre. En 2018, cuando el dólar saltó de $20 a $40 en pocas semanas, los precios mayoristas también corrieron primero — y el minorista los alcanzó con un retardo de cuatro a seis meses. En 1991, en el extremo opuesto del péndulo, ocurrió la convergencia inversa: el IPIM cayó antes que el IPC, y los productores absorbieron márgenes hasta que la desinflación efectivamente llegó a la góndola. Importa señalar que el sentido de la convergencia depende del régimen, pero la convergencia siempre llega.
A mi juicio, lo que estamos viendo es una desinflación oficial estructuralmente más frágil que lo que el titular del mes sugiere.
No porque el 2,6% sea mentira — es el dato real medido por INDEC. Sino porque ese 2,6% se construye sobre dos sostenes que no son gratis: productores absorbiendo costos en el margen y salarios reales cediendo posición frente a la inflación, mes tras mes. Ambas variables tienen techo. Cuando se les corta el subsidio implícito, la desinflación se renegocia.
Hay tres formas en que esto se cierra, y vale recorrerlas con calma. La primera: los productores absorben hasta donde aguantan, después pasan el costo a precio en un escalón único. El consumidor lo siente como "rebrote", cuando en realidad es ajuste retrasado. La segunda: los productores ceden margen — algunas firmas quiebran, otras se concentran, el mercado se vuelve menos competitivo y los precios se administran. La tercera, la más virtuosa pero la menos frecuente: la productividad sube lo suficiente como para absorber el desacople sin romper márgenes ni salarios. La Argentina ha vivido las dos primeras muchas más veces que la tercera.
La curva de bonos CER lo está discutiendo en silencio. La trayectoria de inflación implícita en la curva apunta hoy a un 2,3% mensual en mayo, alrededor de 1,8% entre junio y octubre, y 1,3% mensual desde noviembre en adelante. Esa trayectoria es agresiva y sólo se sostiene si el ajuste de margen y de salario se mantiene por otros doce a dieciocho meses, sin disparadores externos —una corrección del oficial, un salto del crudo, una recomposición tarifaria—. Puesto en criollo, esa curva está leyendo que el listón no se mueve. Lo cierto es que en Argentina el listón suele moverse.
Vale recordar lo que escribía Charlie Munger: show me the incentive and I'll show you the outcome. El productor argentino que absorbe costo hoy no lo hace por convicción anti-inflacionaria; lo hace porque la banda cambiaria estable y la demanda interna fría no le dejan otra alternativa razonable. Cuando alguna de esas dos condiciones cambia, su decisión racional cambia también. Carlos Melconian lo decía con palabras más argentinas comentando 2018: la realidad siempre llega, lo único que se discute es si llega de a poco o de golpe.
Lo que queda: la desinflación oficial puede ser real y frágil al mismo tiempo. No hay contradicción entre las dos afirmaciones.
No tiene que ser fácil. Si te parece fácil, hay algo que no estás viendo. Esto no exige acción inmediata, pero sí conviene entender qué supuesto sostiene cada exposición cuya tesis principal depende de una desinflación monotónica sin escalones, sin disparadores, sin sobresaltos. No hay correcto o equivocado: hay correcto o equivocado para vos. Claro está, puedo errarle. Si la productividad efectivamente está rotando como suponen los modelos del FMI, si la inversión en infraestructura energética desplaza presión de costos, la convergencia puede darse hacia abajo y la curva CER acertarle al pronóstico. Pero apostar a esa salida sin caveat es apostar a que esta vez es distinto — y conviene tener presente cuáles son, en inglés y en castellano, las cuatro palabras más caras de la inversión.